信用债取消发行，这一轮有何不同？

作者:中信证券

年初以来，出现了一波信用债取消潮，涉及各个行业，引起了市场的关注。乍一看，取消发行似乎是老生常谈，但仔细研究，在宽信贷的大背景下，这一轮“取消”似乎有所不同。不仅等级中心与以往大不相同，就连业绩较好的城投也深度介入。通过对比拆解，观察近期取消的动因，从而探究2022年这一轮“取消”的不同之处。

▍信贷取消潮在第一季度再次出现。

2022年以来，信用债取消发行数量增加。一季度取消信用债76只，总取消规模667亿元。债券规模方面，2022年一季度取消的信用债平均规模为8.78亿元，为近三年最高值。从地区来看，被注销的发行人多集中在江苏、山东和北京，占比分别为19.74%、15.79%和9.21%；按照WIND行业分类，近几年注销的发行人有近50%属于资本品行业；从学科评级来看，一季度取消的73个学科中，AAA学科32个，占比43.84%，为最近三年占比最高；从期限来看，取消的信用债期限集中在1-5年，共计58只，占比76.32%。

▍历史取消事件回顾。

近年来，信用债一级市场出现了一波取消发行潮。比如2017年3-4月，2020年第四季度，2021年3-4月都有取消事件。2017年的取消发行潮是近五年来规模最大的取消事件。3-4月共取消信用债239只，对应规模1969.9亿元；2020年四季度共取消信用债249只，对应规模1836.43亿元；2021年3-4月，共取消信用债163只，对应规模1091.1亿元。从债券种类来看，中票的取消发行数量最多，城投的取消发行比例在众多取消事件中过半；从等级上看，历次注销事件的主要信用等级多为AA+或AA；从地区来看，江苏、山东、北京发行人较多；从性质上看，取消的主体是国有企业。

▍对历史取消分配原因的分析。

信贷配给需求下降导致融资成本上升，进而导致2017年3-4月取消。银行理财是配置信用债的主力。2017年银监会收紧监管政策后，银行理财中低中信用债配置需求减少，导致信用债利率走高，最终导致发行人融资成本上升，大量信用债被取消。超过预期违约导致市场避险情绪上升，导致2020年第四季度取消。2020年第四季度，新一轮信用债违约潮以其突发性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。煤炭事件后，市场对国企的信心减弱，信用利差中枢明显上升。其中，3年期AA+和短期AA票据利差分别突破2020年新冠肺炎疫情高点，显示市场对中等级信用债的避险情绪较强，导致主体融资成本上升，取消发行数量增加。煤炭事件后，监管层加强了对信用市场的监管，提高了发行审核门槛，加大了信用债的发行难度，导致2021年3-4月信用债取消发行规模增加。

▍，取消这一轮有什么不同。

我们观察到注销主体的信用等级主要是AAA从期限结构来看，在过往事件中，债券注销期限多分布在1-3年，3-5年的债券较少。2022年一季度，3-5年期债券注销数量上升较多，占比较往年大幅上升。原因是过去取消事件的原因不适用于此轮取消。融资需求方面，一季度社会融资触底，未出现因融资需求下降而取消的情况；市场利率方面，基础利率和资金面相对稳定，没有大起大落；需求端，2021年银行理财配置信用债规模增加，但配置需求不减；从风险来看，一季度信用债市场未出现重大风险影响；发行难度方面，一季度终止审核数量没有明显增加，审核门槛没有提高。

▍春江水暖鸭先知:

此轮取消发行中，主体信用等级高，企业性质多为国有。我们认为发行人被迫发债的可能性较低，主动取消发行的情况较多。去年以来，央行连续进行货币宽松措施，市场保持流动性宽松的预期得到加强。甚至早在第一或第二季度切换窗口的时候，就已经预料到了未来保持宽松的可能性。在此基础上，取消本期可以陆续选择更好的融资窗口，降低综合融资成本。

▍风险因素:

货币政策变化超预期；政策收紧导致融资环境恶化；局部疫情反复，导致经济增长下行压力加大；个别风险事件的影响等。