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信用债取消发行,这一轮有何不同?

发布日期: 2022-05-18 08:58:00 来源: 网络
信用债取消发行,这一轮有何不同?

作者:中信证券

年初以来,出现了一波信用债取消潮,涉及各个行业,引起了市场的关注。乍一看,取消发行似乎是老生常谈,但仔细研究,在宽信贷的大背景下,这一轮“取消”似乎有所不同。不仅等级中心与以往大不相同,就连业绩较好的城投也深度介入。通过对比拆解,观察近期取消的动因,从而探究2022年这一轮“取消”的不同之处。

▍信贷取消潮在第一季度再次出现。

2022年以来,信用债取消发行数量增加。一季度取消信用债76只,总取消规模667亿元。债券规模方面,2022年一季度取消的信用债平均规模为8.78亿元,为近三年最高值。从地区来看,被注销的发行人多集中在江苏、山东和北京,占比分别为19.74%、15.79%和9.21%;按照WIND行业分类,近几年注销的发行人有近50%属于资本品行业;从学科评级来看,一季度取消的73个学科中,AAA学科32个,占比43.84%,为最近三年占比最高;从期限来看,取消的信用债期限集中在1-5年,共计58只,占比76.32%。

▍历史取消事件回顾。

近年来,信用债一级市场出现了一波取消发行潮。比如2017年3-4月,2020年第四季度,2021年3-4月都有取消事件。2017年的取消发行潮是近五年来规模最大的取消事件。3-4月共取消信用债239只,对应规模1969.9亿元;2020年四季度共取消信用债249只,对应规模1836.43亿元;2021年3-4月,共取消信用债163只,对应规模1091.1亿元。从债券种类来看,中票的取消发行数量最多,城投的取消发行比例在众多取消事件中过半;从等级上看,历次注销事件的主要信用等级多为AA+或AA;从地区来看,江苏、山东、北京发行人较多;从性质上看,取消的主体是国有企业。

▍对历史取消分配原因的分析。

信贷配给需求下降导致融资成本上升,进而导致2017年3-4月取消。银行理财是配置信用债的主力。2017年银监会收紧监管政策后,银行理财中低中信用债配置需求减少,导致信用债利率走高,最终导致发行人融资成本上升,大量信用债被取消。超过预期违约导致市场避险情绪上升,导致2020年第四季度取消。2020年第四季度,新一轮信用债违约潮以其突发性和集中性席卷信用债市场,造成巨大冲击。煤炭事件后,市场对国企的信心减弱,信用利差中枢明显上升。其中,3年期AA+和短期AA票据利差分别突破2020年新冠肺炎疫情高点,显示市场对中等级信用债的避险情绪较强,导致主体融资成本上升,取消发行数量增加。煤炭事件后,监管层加强了对信用市场的监管,提高了发行审核门槛,加大了信用债的发行难度,导致2021年3-4月信用债取消发行规模增加。

▍,取消这一轮有什么不同。

我们观察到注销主体的信用等级主要是AAA从期限结构来看,在过往事件中,债券注销期限多分布在1-3年,3-5年的债券较少。2022年一季度,3-5年期债券注销数量上升较多,占比较往年大幅上升。原因是过去取消事件的原因不适用于此轮取消。融资需求方面,一季度社会融资触底,未出现因融资需求下降而取消的情况;市场利率方面,基础利率和资金面相对稳定,没有大起大落;需求端,2021年银行理财配置信用债规模增加,但配置需求不减;从风险来看,一季度信用债市场未出现重大风险影响;发行难度方面,一季度终止审核数量没有明显增加,审核门槛没有提高。

▍春江水暖鸭先知:

此轮取消发行中,主体信用等级高,企业性质多为国有。我们认为发行人被迫发债的可能性较低,主动取消发行的情况较多。去年以来,央行连续进行货币宽松措施,市场保持流动性宽松的预期得到加强。甚至早在第一或第二季度切换窗口的时候,就已经预料到了未来保持宽松的可能性。在此基础上,取消本期可以陆续选择更好的融资窗口,降低综合融资成本。

▍风险因素:

货币政策变化超预期;政策收紧导致融资环境恶化;局部疫情反复,导致经济增长下行压力加大;个别风险事件的影响等。